Clemente Polo
17 diciembre 2008

Mala gestión: recesión y crisis

Clemente Polo
Catedrático de Fundamentos del Análisis Económico
Universidad Autónoma de Barcelona

Nadie duda ya de que los bancos y las entidades financieras en los EEUU y la mayoría de países europeos están padeciendo graves problemas de liquidez y solvencia y de que sus economías, que han registrado una brusca reducción de las tasas de crecimiento del PIB en los últimos doce meses, están a un paso de adentrarse en una recesión cuya profundidad ningún experto se atreve hoy a pronosticar. Recesión económica y crisis financiera global constituyen una mezcla explosiva e insólita que el mundo desarrollado no padecía desde la Gran Depresión. Por si había alguna duda sobre lo insólito de la situación, ahí están los erráticos diagnósticos de los responsables económicos a un lado y otro del Atlántico, y la improvisación, falta de transparencia e inconsistencias de los planes que han propuesto para afrontarla. Han jugado con fuego durante años, y ahora quieren apagar el incendio desbocado volcando cientos y cientos de miles de dólares y euros de los sufridos contribuyentes, sin al parecer haber reparado en que el dinero también arde.

Los graves problemas financieros y económicos que padecen la mayoría de las economías occidentales han surgido tras un largo período de crecimiento económico al que por primera vez se han sumado algunos de los países más populosos y pobres del planeta, como China e India entre otros. Esta prolongada fase expansiva, que ha abarcado con alguna breve pausa casi dos décadas, ha terminado ocasionando fuertes alzas de los precios en los mercados de materias primas y alimentos, al mismo tiempo que las manufacturas producidas en las fábricas asiáticas iban inundando los mercados de los países desarrollados y desmantelando sectores productivos que hasta hace algunos años ocupaban a una parte significativa de la fuerza laboral menos cualificada. La respuesta de muchos países occidentales a la amenaza de estancamiento o recesión ha sido reducir los tipos de interés para seguir alimentando el consumo de las familias y fomentando inversiones de dudosa rentabilidad a medio plazo. ¿El resultado? Unas economías cada día más endeudadas, dependientes para mantener tasas de crecimiento aceptables de la inclinación de los inversores extranjeros a seguir financiando el crecimiento del consumo y la inversión. En esta descripción encajan, sin duda, EEUU y España.

La combinación de una política monetaria excesivamente laxa en EEUU a partir de 2000, el desarrollo de productos financieros diseñados para trocear y traspasar los riesgos a otras entidades financieras y las generosas calificaciones otorgadas por las entidades encargadas de valorar los activos, facilitó la asunción de riesgos muy elevados por los bancos y su transmisión a otras entidades financieras y complicó la tarea de los bancos centrales encargados de velar por la solvencia del sistema financiero. Los bajos tipos de interés nominales -que en muchos casos resultaban negativos al descontar la tasa de inflación-, además de atizar el consumo y debilitar el ahorro de las familias, inflaban los precios de activos de larga vida, como las viviendas y las empresas. El círculo vicioso lo cerraban los bancos comerciales e hipotecarios que prestaban alegremente dinero a las familias a tipos variables a muy largo plazo para adquirir viviendas y procedían después a titulizar las hipotecas concedidas, traspasando los riesgos a otras entidades financieras que los adquirían confiando en el prestigio de los bancos de inversión y las agencias de calificación de riesgos. También las propias entidades financieras y las empresas no financieras encontraron muy rentable en esas circunstancias endeudarse para entrar en los mercados inmobiliarios o financiar sus planes de expansión y absorción, olvidando con frecuencia destinar una parte de sus beneficios corrientes a aumentar sus reservas o ampliar capital.

El resultado de todas estas irresponsabilidades ha sido una intoxicación masiva del sistema financiero internacional que ha puesto contra las cuerdas a numerosos bancos y entidades financieras en los EEUU, la UE y otros países desarrollados. Las dificultades comenzaron a observarse en cuanto se dejaron sentir los efectos de la elevación de los tipos a partir de mediados del 2004 y los precios de los activos inmobiliarios se desplomaron en los EEUU a partir de 2006. La pérdida de valor de los activos hipotecados, originó la quiebra e intervención de algunos bancos hipotecarios, de inversión y aseguradoras a ambos lados del Atlántico y puso bajo sospecha la solvencia del sistema financiero internacional. Esta circunstancia, sumada a la certeza de que el largo ciclo expansivo había llegado a su fin en muchos países, llevó a los inversores individuales e institucionales a vender masivamente sus activos para evitar pérdidas, provocando el desplome generalizado de las cotizaciones y convirtiendo en colosales galerías lo que hasta ese momento eran grietas en los balances de los bancos y otras entidades financieras, empresas no financieras y familias.

La gravedad de la situación a comienzos del otoño requería la actuación urgente y coordinada de los principales bancos centrales y gobiernos para restablecer la confianza en el sistema financiero. Había que evitar a toda costa que los ciudadanos, perdida la confianza en la solvencia de los bancos, acudieran en masa a retirar sus depósitos y les obligaran a cerrar sus puertas en cuestión de horas. La medida adoptada por la UE de garantizar los depósitos inferiores a 100.000€ –una cifra bastante inferior a los 200.000$ garantizados a los depositantes en los EEUU- ha ido en la dirección correcta, aunque se ha quedado corta, pues con la elevada incertidumbre existente la garantía debería cubrir el montante total de los depósitos, para evitar que las familias y empresas los troceen entre varias entidades o decidan esconder su dinero bajo el colchón, como parece indicar el reciente auge de ventas de cajas fuertes. Asimismo, los países de la UE deberían garantizar el funcionamiento del sistema de compensación interbancaria para alejar el temor a que la posible insolvencia de una entidad pueda generar impagos cuando se aceptan medios de pago emitidos contra ella.

Resueltos los problemas más urgentes del sistema financiero, ¿cómo se debería afrontar la más delicada cuestión de la falta de solvencia de algunas entidades financieras? Ya he indicado que la mayoría de las entidades financieras, empresas no financieras y familias están necesitadas de capital para cubrir la diferencia entre el valor de sus pasivos y activos. La tarea más urgente ahora es recapitalizar las entidades financieras para que las empresas no financieras y familias puedan encontrar financiación y no se paralice actividad económica. Comprobada la escasa disposición de los inversores privados -los Bancos de América y Santander y Warren Buffet constituyen las únicas excepciones a la regla- a adquirir acciones de entidades sobre cuya solvencia hay dudas razonables, la mayoría de los economistas académicos, incluidos varios premios Nobel, han apostado por que sea un fondo público financiado con emisiones de deuda quien inyecte el capital necesario.

Frente a la compra masiva de activos dudosos a precios inflados por la que apostaba inicialmente el Plan Paulson -y también el plan de 50.000 millones de euros aprobado por el gobierno español-, la capitalización de las entidades mediante la adquisición de acciones preferentes presenta dos ventajas importantes: las transacciones se realizan a precios observables y los contribuyentes coparticipan en los beneficios futuros que obtengan las entidades. Su principal inconveniente reside en que el rescate quiebra una máxima esencial para el buen funcionamiento del capitalismo: quien cosecha los beneficios debe soportar las pérdidas. Resultaría peligroso que los gestores de entidades financieras recibieran hoy el mensaje de que su gestión irresponsable del riesgo se puede solucionar inyectando capital público aportado por los sufridos contribuyentes. ¿Qué ocurriría si las empresas de seguros no investigaran los incendios? Que muchos asegurados prenderían fuego a sus propiedades. Para evitar el riesgo moral que la iniciativa conlleva, la capitalización pública de las entidades debería ir acompañada de una investigación exhaustiva de la gestión realizada por sus ejecutivos en los últimos años y la determinación de responsabilidades por su descapitalización.

La información publicada al respecto cifraba en 145.000 millones de dólares los sobresueldos percibidos por los empleados de cinco entidades financieras estadounidenses entre 2003 y 2007 y en 19.700 millones los que abonarán tres de ellas, todavía en pie en 2008 (1). Estos sobresueldos suponen el 23,5 por ciento de los 700.000 millones de dólares que contempla el plan de rescate aprobado por el Congreso de los EEUU. Resultaría un cruel sarcasmo que mientras miles de familias pierden sus viviendas y las empresas cierran sus puertas o reducen sus plantillas, el gobierno de EEUU y los gobiernos europeos dedicaran cientos de millones de dólares y euros a capitalizar las entidades financieras responsables del desaguisado, sin emprender acciones legales contra los responsables de su descapitalización. No ha faltado, por cierto, quienes han apuntado que el plan Paulson se ha diseñado para salvar el pellejo de sus amigos de Wall Street en una de cuyas empresas, Goldman and Sachs, el propio Paulson labró su inmensa fortuna personal en los años de vacas gordas.

De muy desafortunada cabe calificar la iniciativa del Gobierno español que comparte con el plan inicial de Paulson, el secretismo –no se conocerán los nombres de las entidades beneficiarias del plan de rescate hasta pasados cuatro meses- y el compromiso de adquirir con dinero de los contribuyentes activos de las carteras de las entidades financieras. La única diferencia apreciable con el plan Paulson es que el Secretario del Tesoro de EEUU tenía la honestidad de reconocer que los activos que se iban a adquirir eran problemáticos (troubled assets), en tanto que el Gobierno español enmascara su actuación calificándolos de “máxima calidad” para tranquilizar a la opinión pública. ¡El PSOE se ha atrevido incluso a reescribir el cuento de la lechera y antes que el Gobierno abra la boca ha calculado cuántos cientos de millones ganará el Estado con la operación! Lo cierto es que el Gobierno va a adquirir activos de dudosa calidad a precios sobrevalorados –ningún inversor privado está dispuesto hoy a comprarlos a esos precios- para insuflar a algunas entidades en apuros capital a coste cero o muy bajo. No tengo ninguna duda de que si los recursos provinieran de sus patrimonios privados, los responsables del Ministerio de Economía y Hacienda (MEH) se lo pensarían dos veces antes de dedicarlos a comprar activos de entidades bajo sospecha. Sobre todo cuando, como ya hemos indicado, hay otra forma alternativa de capitalizar esas entidades -adquiriendo sus acciones, cambiando a los gestores actuales y exigiéndoles responsabilidades por su gestión pasada- más transparente, menos costosa para el contribuyente y más acorde con la regla de oro del capitalismo.

El plan de adquisiciones de activos de “máxima calidad” se complementa con el compromiso del Gobierno de destinar otros 100.000 millones de euros a avalar la deuda emitida por las entidades financieras hasta diciembre de 2009. ¿Por qué tenemos los contribuyentes que avalar la deuda de entidades que han obtenido enormes beneficios en la pasada década? ¿No teníamos, según el MEH y el gobernador del Banco de España, uno de los sistemas financieros más solventes del mundo? Lo que en verdad tenemos son bastantes entidades financieras muy endeudadas, incapaces de hacer frente a los vencimientos que habrán de afrontar en los próximos meses. Puede ser que los activos de algunas de esas entidades sean de la “máxima calidad”, como nos dice una y otra vez el Gobierno, pero los inversores privados no parecen muy dispuestos ni a adquirirlos voluntariamente, ni a refinanciar la deuda de esas entidades.

En éste, como en tantos otros asuntos, el Gobierno está actuando con la ligereza y falta de responsabilidad típica de quienes apuestan con dinero ajeno. El Gobierno no ha anticipado una recesión que cualquier analista independiente consideraba inevitable desde hace años (2). ¿Se acuerdan Vds. del plan de dinamización de la economía que presentó el MEH en febrero de 2005, al inicio de la legislatura anterior a bombo y platillo? ¿Dónde están los informes trimestrales de seguimiento del impacto de las 100 medidas adoptadas para cambiar el obsoleto modelo de crecimiento basado en el ladrillo? Avísenme si encuentran uno. Al final primó la autocomplacencia y la inacción (y otras cosas peores) durante los cuatro años siguientes y se mantuvo el modelo inalterado hasta que reventó con el repunte de los tipos de interés.

El inevitable fin del modelo de crecimiento español basado en un nivel de endeudamiento insostenible a medio plazo y un tamaño excesivo del sector de construcción, se ha complicado con una crisis financiera cuya extrema gravedad el Gobierno ha tardado bastantes semanas en reconocer. No hay nada que temer, repetían los responsables económicos del gobierno, los problemas están al otro lado del Atlántico y allende los Pirineos: “Spain is different”. Finalmente, el Gobierno ha optado por afrontarla indirectamente, adquiriendo activos sobrevalorados de las entidades financieras con problemas, avalando sus futuras emisiones de deuda, manteniendo a sus actuales gestores y hurtando información al contribuyente sobre las operaciones de salvamento realizadas. Se van, en suma, a dedicar ingentes cantidades de dinero público a encubrir la mala gestión de algunas entidades financieras y a paliar las consecuencias de los excesivos riesgos por ellas asumidos durante la época de bonanza, cuando lo que la economía necesita con urgencia en estos momentos es inyectar capital en las entidades con problemas para restablecer la confianza en el sistema financiero. Para ello, se necesita aprobar un paquete potente de estímulos fiscales y aumentos del gasto público productivo, no la pedrea adelantada de 8.000 de euros concedida a los Ayuntamientos para financiar obras improvisadas en un mes, que detengan la espiral recesiva, impida que continúen deteriorándose el valor de los activos en los balances de las entidades financieras y mejoren la productividad de nuestraa economía.

(1) Estas entidades son Goldman Sachs, Merryl Lynch, Morgan Stanley, Lehman Brothers y Bear Stearns. Las dos últimas han quebrado.

(2) Véase, por ejemplo, mi artículo “Ahorro, inversión y saldo de operaciones corrientes” publicado en el Informe Económico y Social de las Islas Baleares, “Sa Nostra”, mayo de 2005. Una opinión similar la expresó recientemente el ex-gobernador del Banco de España L. A. Rojo en la entrevista publicada en El País el 19 de octubre 2008.